核心结论
截至 2026-10-10，全球 AI 基础设施竞赛的账本是这样的：四大云厂商 2026 自然年资本开支（capex）合计约 7200 亿至 7450 亿美元——微软按自然年口径约 1750 亿美元、Alphabet 指引 1950 亿至 2050 亿美元、Meta 最高 1450 亿美元、亚马逊约 2200 亿美元。这几乎相当于一个中等国家的年度财政预算，而且各家在 7 月底的财报周里刚集体上调过一轮。
比数字本身更值得关注的，是开支的组织方式变了。OpenAI 站在这张网的中心：英伟达从「意向书式」的 1000 亿美元投资缩水改道为 300 亿美元直接股权，AMD 用约 10% 认股权证换 6 吉瓦订单，甲骨文背着约 3000 亿美元算力合同，博通在为 OpenAI 的定制芯片张罗超 500 亿美元私募信贷。供应商投资客户、客户拿贷款买供应商的芯片——这种「循环交易」结构，正是当前「AI 泡沫」争论的风暴眼。10 月 8 日 OpenAI 收入口径事件引发的算力链巨震，则让这场争论从专栏版面烧进了盘面。
本文把可核实的数字、时间线与正反双方论据摆在一起，结论前置：军备竞赛尚未减速，但融资形态正从股权转向债务，回报验证被推到了 2027 年。
四大云厂商的 2026 账本
先看总表。注意口径差异：微软财年截至 6 月底，其余三家按自然年；各家「指引」在年内被反复上调，下表取最新财报口径。
| 公司 | 2026 年 capex 口径 | 最新指引/数字 | 上调轨迹 | 关键验证指标 |
|---|---|---|---|---|
| 微软 | 自然年 2026（7 月口径） | 约 1750 亿美元 | 约 1900 亿下调至约 1750 亿（会计调整） | 商业 RPO 6780 亿美元 |
| Alphabet | 自然年 2026 | 1950 亿至 2050 亿美元 | 1800 亿至 1900 亿上调 | 云积压订单 5140 亿美元 |
| Meta | 自然年 2026 | 1300 亿至 1450 亿美元 | 4 月即预告上限 1450 亿 | Q2 营收 608 亿美元 |
| 亚马逊 | 自然年 2026 | 约 2200 亿美元 | 2 月指引约 2000 亿、Q2 再上调约 10% | AWS 增速 37%、积压 4960 亿美元 |
微软：会计「减法」不是真减速
微软 2026 财年（2025 年 7 月至 2026 年 6 月）capex 约 1159.5 亿美元，同比跳升约 80%。4 月给出的 2026 自然年指引约 1900 亿美元（据 CNBC，其中约 250 亿来自组件涨价），7 月底财报下调至约 1750 亿，但这是两笔会计处理造成的「纸面下调」：一是自 2027 财年起数据中心与楼宇折旧年限从 15 年延长至 25 年；二是更多未来数据中心租赁从融资租赁改按经营租赁入账（后者不计入 capex）。CFO Amy Hood 明确表示「剔除使用寿命影响后，自然年 2026 的 capex 投资预期不变」。Crypto Briefing 与 Seeking Alpha 的独立报道印证了同一口径，后者还算了一笔账：1750 亿美元年开支中约三分之二投向 GPU 等短寿命资产，芯片寿命远短于 25 年的楼。
更硬的数字是需求侧：FY2026 Q4 Azure 增长 43%、下季指引约 45%，商业剩余履约义务（RPO）达 6780 亿美元，管理层称需求持续超过可用容量；FY2027 Q1 单季开支预计超 500 亿美元。财报后股价大涨，微软与亚马逊被评为 7 月财报周「AI 开支」叙事的赢家。
Alphabet：激进加码与首个负自由现金流
Alphabet 在 7 月 22 日 Q2 财报把 2026 年 capex 指引从 1800 亿至 1900 亿美元上调至 1950 亿至 2050 亿美元。代价立竿见影：Google Cloud 当季增速约 82%（2020 年以来最快）、积压订单冲上 5140 亿美元，但上市以来首次季度自由现金流转负、长期债务上半年增长 111% 至 980 亿美元，财报次日股价大跌 7%，亚马逊、Meta、微软同步下挫——市场第一次对「上调 capex」给出如此一致的负面定价。CEO Pichai 在电话会上辩护称，外购算力的策略将在未来数年带来可观利润率。
Meta：上调下限，利润让路
Meta 在 7 月 29 日 Q2 财报把 2026 年 capex 指引区间从 1250 亿至 1450 亿美元上调至 1300 亿至 1450 亿美元，此前 4 月已告知投资者全年可能达 1450 亿。Q2 营收 608 亿美元超预期，但净利润同比下降 14%、财报后盘后一度跌 7% 至 10%。扎克伯格的选择清晰：把广告现金流转成算力资产，短期利润为长期席位让路；CNBC 还披露 Meta 正寻求向第三方出售闲置算力——自建算力同时做「算力二房东」，这本身也说明自用需求与供给节奏出现了错配。
亚马逊：四家中最大手笔，现金流首次转负
TradingKey 引 Reuters 报道，亚马逊在 Q2 财报把 2026 年资本开支展望在 2 月约 2000 亿美元的基础上再上调约 10% 至约 2200 亿美元，是四家中绝对值最大的。AWS 当季营收 422 亿美元、同比增 37%（18 个季度最快），经营利润 166 亿美元、同比增 63%，积压订单达 4960 亿美元；但滚动 12 个月自由现金流已转为 -76 亿美元——CNBC 数据显示其长期债务一季度激增 81% 至 1190 亿美元，为 2021 至 2022 年以来首次全年自由现金流预期为负。CEO Jassy 的说法是「扩容后仍满足不了客户需求」。亚马逊同时试水「轻资产」玩法：拟把约 80 亿美元英伟达芯片放入 SPV 由外部投资者出资，并与高通谈了最高 600 亿美元芯片采购加最高 40 亿美元认股权证的组合。
timeline
title 2025 至 2026 算力军备竞赛关键节点
2025-09 : 英伟达与 OpenAI 签署至多 1000 亿美元意向书（10GW 里程碑制）
2025-10 : AMD 6GW 芯片协议 : OpenAI 与博通官宣定制芯片合作
2026-02 : OpenAI 宣布 1100 亿美元融资 : 英伟达改道 300 亿美元直接入股
2026-03 : OpenAI 完成共 1220 亿美元融资 : 投后估值 8520 亿美元
2026-07 : 四大云厂商财报周集体上调 capex : 板块首现「上调即抛售」
2026-10 : OpenAI 收入口径事件 : 算力链单日巨震后期货回稳
OpenAI 变量：capex 表格之外的暗账
本站前作《OpenAI 的算力帝国账本》已经拆解过 1.4 万亿美元承诺、三家芯片厂的兜底结构与刚开张的 AI 债务市场，本文不再重复协议细节，只回答一个直接影响「怎么读四家财报」的问题：OpenAI 撬动的算力承诺，有多少落在云厂商的 capex 表格里，多少藏在表外？
| 伙伴 | 协议内容 | 金融结构 | 最新动态（截至 2026-10-10） |
|---|---|---|---|
| 英伟达 | 原意向 1000 亿美元、10GW | 里程碑式投资承诺 | 改道 300 亿直接股权，另担保至多 1050 亿美元租约 |
| AMD | 6GW MI450 芯片、首 GW 于 2026 下半年 | 向 OpenAI 发行至多 1.6 亿股认股权证（约 10% 股权） | AMD 股价 10 月 2 日创收盘纪录 |
| 甲骨文 | 约 3000 亿美元算力合同（媒体口径） | 长期租约 + 债务融资 | 10 月 8 日股价单日跌 5.5% |
| 博通 | 定制 AI 芯片共同开发（2025 年 10 月官宣） | 为芯片采购张罗超 500 亿美元私募信贷 | WSJ 报道 Apollo 等在洽谈 |
| AWS | 2GW Trainium 产能承诺 | 常规采购 | 2026 年内披露 |
条款一直在改写：英伟达 2025 年 9 月那份「至多 1000 亿美元」只是随 10GW 里程碑分批释放的意向书，英伟达自己在 10-Q 里都提示「无法保证达成最终协议」，2026 年 2 月改道为 300 亿美元直接股权，8 月再为 OpenAI 至多 1050 亿美元租约提供担保——投资、担保、采购三种形态叠加，TechTimes 记录了这段演进。对读表人的含义是：同一笔算力承诺，可能出现在 capex、租赁负债、担保披露里，也可能藏在一个什么都不体现的 SPV 里。
债务端的膨胀更有系统意义。截至 6 月初，Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家年内合计发债 1590 亿美元；10 月上旬，WSJ 报道博通正为 OpenAI 定制芯片寻求超 500 亿美元债务融资（Apollo、黑石、高盛在洽谈），此前它刚完成一笔 600 亿美元融资资助 Anthropic。24/7 Wall St 在 8 月估算，Alphabet、Meta、微软三家的表外 AI 义务（租赁、供应商融资、递延折旧等）合计可能高达 3 万亿美元——这是估算口径，但方向与上述个案一致：大量算力承诺并不体现在传统 capex 与账面负债里。监管已经盯上「供应商投资客户、客户采购供应商」的循环结构：据 TechTimes 梳理，美国司法部已发出传票，法国竞争管理局启动正式调查，中国监管另认定英伟达违反 2020 年收购 Mellanox 时的反垄断条件。
多空对峙：泡沫之争的两个事实集合
「AI 投资是否过剩」的争论在 10 月 8 日达到高潮。当天 FT 报道 OpenAI 年化收入接近 500 亿美元、比此前市场推算低约 200 亿美元——症结是把合作伙伴的总收入计入了自家口径。消息一出甲骨文单日跌 5.5% 至 135.69 美元，英伟达、微软、AMD 同步下挫，AI 链集体回调，次日美股期货才回稳。需要说明：本站此前已专文讨论 OpenAI 年化营收的口径问题，此处只把它作为估值压力测试的催化剂，不再展开。
看空方的证据链
- 回报缺口：高盛测算，六大超大规模云厂商要在 2028 至 2030 年多赚 1.42 万亿美元，才能撑起 15% 的投入资本回报率。
- 融资成本上行：10 年期以上美债收益率创 2002 年以来新高，长钱变贵，「AI 斩杀线」论（收入无法覆盖开支即触发收缩）开始流传。
- 回报率现实：钛媒体引述的测算称当前 AI 资本开支的回报比仅约 4%，市场开始按「重资产折旧机器」给算力链重定价。
- 收入成色：OpenAI 收入口径事件之外，伯恩斯坦对 CoreWeave 这类纯算力出租方维持看空。
看多方的证据链
- 需求真实且外溢：伯恩斯坦统计，二季度 AWS 增速创 18 个季度新高、谷歌云增 82%、甲骨文 OCI 翻倍，「云市场需求仍远超供给」。
- 订单已锁定未来：微软 RPO 6780 亿美元、谷歌云积压 5140 亿、AWS 积压 4960 亿——三家合计约 1.7 万亿美元的合同积压，是本轮开支与 2000 年光缆泡沫最大的不同。
- 周期未见顶：摩根士丹利预计 2028 年 AI 半导体资本开支继续「超车」，2.5D 封装产能再增 50%。
- 盈利可以兑现：微软 FY2026 Q4 被多家媒体视为「AI 开支能赚钱」的证明；Reuters 专栏作者 Fridson 也认为与 1999 年相比，多头论据更扎实——当前巨头有真实现金流与真实利润，而非概念股泡沫。
- 卖方里的中间派也不悲观：CNBC 汇总的 7 月底分析师观点中，Evercore 的 Mahanian 认为谷歌的上调「提高了同行跟进的概率」、云「需求看起来毫无减弱」；Wedbush 认为亚马逊加码不是坏事，因为 AWS 在重新加速。多头的底气是订单与增速，空头的底气是现金流与债务，两套账本都真实存在。
对应的空方情绪化表达也值得记录：Longbow Asset Management 的 Dollarhide 直言市场出现了「AI 疲劳感」（growing AI fatigue），Cowen 的 Wood 警告「微软若再上调 capex，大概率引发新的抛压」。
值得强调的是双方共享的两个事实：其一，需求端（订单积压）是真实的，争议在价格与回报率；其二，开支的资金来源正在变脆——从经营现金流转向发债、私募信贷与表外安排，一旦收入增速不及预期，脆弱性会集中在 2027 至 2028 年的债务与折旧端。
趋势判断（推测）
以下为基于上述数据的推测，非事实陈述：
- 融资形态继续「金融工程化」：SPV、私募信贷、供应商担保、经营租赁重分类会更多出现；capex 数字与真实算力投入的偏离会扩大，看 capex 读财报的时代正在过去，要看「现金 capex + 租赁承诺 + 担保敞口」的合成口径。
- 收入验证窗口在 2027 年：1.7 万亿美元订单积压大多 2026 至 2029 年确认，若云与 AI 收入增速保持在 30% 以上，多方叙事成立；若低于 20%，折旧年限拉长反而会放大利润下修。
- 短期观察点：亚马逊 10 月 29 日 Q3 财报、微软 10 月底 FY2027 Q1 财报（首个采用新租赁处理的季度）、以及 OpenAI 新一轮融资能否按 1.4 万亿美元估值落地，这三个节点会给出泡沫之争的阶段性答案。
小结
2026 年的 AI 资本开支竞赛，规模上已经没有悬念——四家巨头一年 7000 多亿美元，OpenAI 在中间撬动了数倍于自身收入的算力承诺。真正的悬念是结构性的：股权投资在收缩、债务融资在扩张、表外义务在膨胀，而所有这些金融安排都默认一件事——AI 收入会按时到位。10 月 8 日的巨震是一次预演：只是收入口径的解释偏差，就足以让算力链单日蒸发数千亿美元市值。军备竞赛还在继续，但裁判席上的债权人，已经比股东更值得关注。
参考资料
- Did Microsoft Really Cut Its Capex? —— 微软自然年 2026 指引 1900 亿降至 1750 亿的会计细节与 FY2026 全年 capex。
- Alphabet raises CapEx guidance to $205B —— 谷歌 2026 年指引上调至 1950 亿至 2050 亿美元的财报报道。
- NVIDIA OpenAI Investment Shrinks From $100B to $30B —— 英伟达投资缩水全过程与 OpenAI 1220 亿融资、循环交易监管动态。
- Amazon Stock Forecast: $220 Billion Capex —— 亚马逊 2026 年 2200 亿美元开支口径、AWS 增速与自由现金流转负。
- Big Tech record $159B bond issuance —— 五大科技公司年内发债 1590 亿美元的债务融资浪潮。
- AI 资本开支泡沫多空争论（中文汇总） —— 「AI 斩杀线」与长端利率担忧的看空视角。
- 高盛：云厂商需多赚 1.42 万亿美元 —— 15% ROIC 门槛下回报缺口的中性测算。
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