金融专题 06｜行为金融学：为什么聪明人也会高点满仓

有一组数据在基金行业流传了很多年：基金赚钱，基民不赚钱。2021 年景顺长城、富国、交银施罗德三家基金公司联合发布的《公募权益类基金投资者盈利洞察报告》给出了精确刻度——过去五年样本基金的平均年度净值增长率是 19.57%，而基民的实际收益率被自己的申赎行为拉低了 11.62 个百分点，接近六成的收益死在了「追涨杀跌」四个字上。报告里的几组细分数据更能说明问题：牛市是重灾区，2019、2020 两个大年基民分别少赚 24.52% 和 32.45%——行情越好，择时损耗越大；持仓不足 3 个月的基民平均收益率为 −1.47%，是所有持有时长组里唯一的负数；而最反直觉的是年龄维度——60 岁以上投资者平均收益 19.05%、盈利人数占比 60.42%，18–22 岁组平均收益不到 3%、盈利占比不过半。不是年长者更聪明，而是他们操作更少（另一个有趣的细节：女性投资者平均收益比男性高 1.57 个百分点——通常也被归因于交易频率更低）。2023 年发布的后续版本（样本扩至六家基金公司）口径变成：近三年基金平均年化净值增长率 21.38% vs 基民实际 18.31%，近五年 14.87% vs 10.35%——换了样本，损耗依旧。经济学假设人是理性的，但账户不会说谎。这篇讲清楚：大脑在亏钱时到底发生了什么、哪些偏差最常收割聪明人、以及什么机制真能防住它们。

前景理论：亏 100 元的痛，要用 225 元的赚来抵

行为金融学的地基是卡尼曼与特沃斯基 1979 年的前景理论。它有两个反直觉的发现。第一，人不在乎绝对财富，在乎的是相对「参考点」的变化——同样是账户里有 50 万，从 80 万跌下来的你会痛苦不堪，从 20 万涨上来的你会心满意足。参考点通常是买入成本价，这就是为什么散户盯着成本价做决策：回本就卖，是参考点依赖的典型症状。

第二，损失带来的痛苦大约是同等收益快乐的两倍多。在 1992 年的累积前景理论中，实验估计出的损失厌恶系数中位数是 2.25——亏 100 元的痛，需要赚约 225 元的快乐才能抵消。这个不对称直接推出一个后果：面对确定的损失，人会变得愿意冒险。账面浮亏的股票，你愿意「再等等」；账面浮盈的股票，你急于落袋为安。每一次都是局部理性的选择，加总起来却是系统性的差结果。

处置效应：卖掉的赢家比留下的输家跑得更好

上面那个后果有个学名：处置效应——倾向于卖出盈利的资产、持有亏损的资产。特沃斯基的学生 Terrance Odean 在 1998 年用美国一家折扣券商约一万个账户 1987–1993 年的数据第一次量化了它：投资者兑现盈利的比例（PGR）约 14.8%，兑现亏损的比例（PLR）约 9.8%，卖出盈利标的的意愿高出约 50%；唯一的例外是 12 月——因为要报税，美国人会集中卖出亏损股抵税。

更扎心的是结果：被卖掉的盈利股，随后一年的表现平均比留下的亏损股还好 3.4 个百分点。也就是说，投资者不仅卖早了盈利的，还把「该止损的」留下了——处置效应让人精确地做反了两个方向的操作。行为金融学后来给出的解释是：卖出盈利股兑现的是「我很英明」的感觉，卖出亏损股则要当面承认「我错了」，人宁可押上更多钱逃避这个承认。

过度交易：手最勤的家庭，收益最差

Odean 和 Barber 在 2000 年研究了 66,465 个家庭账户 1991–1996 年的完整记录，结论干净利落：换手率最高的那组家庭，年化净收益 11.4%，同期市场 17.9%——最勤快的投资者比什么都不做的人每年少赚 6.5 个百分点；交易频率最低的家庭收益则基本贴着市场。频繁交易的手续费和择时失误，是两笔同时扣的账。

这不是美股独有的现象。Morningstar《Mind the Gap 2025》测算了 2015–2024 年美国基金投资者的资金加权收益：因为申赎时点总慢半拍，投资者年均收益比基金本身落后约 1.2 个百分点。有意思的是，2026 年《金融分析师杂志》的一篇论文反驳说，这 1.2 个百分点里真正的择时损失只有约 0.1 个百分点，其余是统计口径问题——你看，连学术界都在为 Gap 有多大吵架，但「行为损耗存在且为负」这个方向本身，双方没有分歧。

「回本就卖」的隐藏成本

参考点依赖最流行的症状是回本心理：套牢多年，一朝回到成本价，长舒一口气卖出——「总算没亏」。这笔账漏算的是机会成本：你在亏损标的里熬过的每一年，同样可以持有指数、货基甚至存款。假设 2021 年高点买入后套牢三年回本卖出，同期沪深 300 全收益指数可能已经修复并创新高，货基也累计了约 6%–8% 的确定收益——「不亏」从来不是投资的合格目标，把每一块钱放在当下期望收益最高的地方才是。回本卖出的另一半动机是处置效应的心理机制：承认亏损要付出「我错了」的心理成本，而「回到成本价」恰好提供了一个不用认错的出口。理解了这一点，就能理解为什么止损纪律必须事前用规则定好、事中机械执行——让规则替你付那笔心理成本。

五个高频偏差的场景样本

除了损失厌恶、处置效应和过度交易这三大件，日常投资里还有五个出场率极高的偏差，各配一个场景：

这些偏差的共同结构是：每一次发生时都感觉不到自己在犯错。锚定的时候你觉得在做价值比较，从众的时候你觉得在收集信息，过度操作的时候你觉得在勤勉管理。偏差不攻击智商，它攻击的是大脑的默认工作方式——所以聪明人也无法免疫，麦道夫案的受害者里全是专业投资人，这是下一篇要展开的案例。

反方观点：市场有效，偏差只是幻觉？

必须呈现另一边。有效市场假说的旗手 Fama 在 1998 年系统检讨过行为金融的证据：多数所谓「异象」在换用不同基准或考虑交易成本后大幅缩水甚至消失。他承认人存在心理偏差，但认为这些偏差在充分竞争的市场里会被套利力量对冲掉，不足以系统性赚钱或亏钱。此外，「知道偏差就能躲过偏差」也过于乐观——损失厌恶本身在部分实验情境中并未复现，行为偏差的边界仍在争论。

但在一件事上两边其实是共识：普通投资者的行为损耗是真实的、可测的、为负的。不管市场是否有效，追涨杀跌的个人样本统计摆在那里。行为金融学对普通人的价值不在「利用偏差赚钱」，而在「别让偏差替你做决定」。

三件真能防住偏差的事

第一，把定投变成默认设置。自动化扣款绕过了「何时买」这个最容易被情绪劫持的决策点；上述盈利洞察报告的统计里，定投客户的盈利人数占比和平均收益率都显著高于非定投客户——不是因为定投有魔法，而是因为它强制你在大跌的月份也没停手。

第二，把决策写进清单，事前承诺。买什么、买多少、何时止盈止损、何时再平衡，在情绪平静时写成规则，执行时只看规则不看新闻。《金融研究》期刊的研究发现，接受系统投资者教育的基民，趋势追逐、频繁交易、处置效应等行为显著减轻、盈利概率提高——纪律是可训练的。

第三，降低查看频率。每天看净值的人，损失厌恶一年被触发 250 次；每季度看一次的人只被触发 4 次。偏差的燃料是高频反馈，掐断燃料比锻炼意志力便宜得多。顺带把上一课的结论接上：基金费率改革后，持有超 1 年不再计提销售服务费——监管在费率结构上也在奖励「少动」，制度设计与行为纪律在这里是同一件事的两面。

第四课讲过资产配置是鸡蛋与篮子的数学；这一篇补上人性的部分：配置方案再好，也架不住手贱。行为损耗 11.62 个百分点的意思就是——对多数人而言，管住手的期望收益，比选到下一只十倍基更可靠。

参考资料

• 公募权益类基金投资者盈利洞察报告通稿（中国证券报，2021-10-20）：19.57% 与 11.62 个百分点的官方口径
• Odean, Are Investors Reluctant to Realize Their Losses? (1998) 原文：处置效应全部一手数据
• Barber & Odean, Trading Is Hazardous to Your Wealth (2000)：过度交易与 11.4% vs 17.9%
• Morningstar: Mind the Gap 2025：十年年均 1.2 个百分点的行为 Gap
• Fama, Market Efficiency, Long-Term Returns, and Behavioral Finance (1998)：有效市场一方的系统反驳
• 《金融研究》：投资者教育发挥作用了吗？：投教与纪律有效的中文实证